18岁的沪江差个“成人礼” 对赌梦碎为谁敲响警钟？

　　未来网北京12月13日电（记者 程婷）今年以来、特别是近期，沪江受外界关注度之高，恐怕超出沪江成立18年以来的绝大多数时刻。

　　只是，这一波关注可能让沪江和其创始人伏彩瑞如坐针毡。裁员风波、管理层变动等一系列不良连锁反应随着沪江未如期上市、与皖新传媒的对赌失败而来。

　　企查查信息显示沪江法定代表人已由伏彩瑞变为宋相伟。

　　沪江与皖新传媒对赌失败并非个例。在其之前，还有龙文教育与勤上股份对赌失败，勤上股份起诉杨勇（龙文教育创始人）向勤上股份支付2.4 亿元履约保证金；而以20亿元豪赌龙文教育勤上股份，不仅转型不成效，还加速滑向深渊。

　　此次沪江上市梦碎、对赌失败又为谁敲响了警钟？

　　前半程的风光

　　一年前的2018年11月22日，港交所披露称沪江通过聆讯。那时，沪江已前所未有地接近上市目标。

　　尽管当时资本趋冷、国家对校外培训监管步步趋严、港股教育板块股价持续走低，业内投资人认为沪江赴港上市“不是最佳选择，是不得已而为之的‘下策’”，但没人想到沪江的上市之路会变得遥遥无期。

　　今年以来，沪江一直被“对赌失败裁员”、“被列为被执行人”、“高层变更创始人出局”等负面信息所笼罩着，前途难料。

　　沪江也曾有过高光时刻。

　　沪江最早可追溯到2001年伏彩瑞创办的沪江语林BBS，一个供大家分享资料、交流经验的学习英语的平台。

　　2006年，伏彩瑞研究生毕业创业时，沪江已经积累了20万用户。

　　那时离在线教育兴起的2014年还有些遥远，沪江发展得并不算一帆风顺，但也在摸索中前进并完成了数轮融资。

　　沪江2007年拿到苏州创投的100万美元天使轮融资；2009年拿到涌金集团1亿元融资，2013年拿到海通开元3000万美元融资。

　　相应的，2011年，沪江网用户超过600万，利润突破1000万元；2012年，沪江网用户已达三四千万，收入过亿。

　　2014年在线教育兴起，沪江迎来它的黄金时期。

　　当年10月，沪江获得百度投资的1亿美元C轮投资；一年后又获得软银中国资本、皖新传媒等知名投资方的10亿元的D轮投资，一跃成为互联网教育领域的独角兽。

　　求而不得的上市路

　　但福祸相依，沪江当下的处境在跻身独角兽之时已经埋下伏笔。

　　2015年10月，完成10亿元融资的同时，沪江与皖新传媒签署了《投资合作协议》。根据协议，皖新传媒向沪江投资1亿元，认购26.67万股，占沪江增发后总股本比例的1.43%。

　　与之同时，双方之间的对赌协议也悄然立定——如沪江未能按时在2018年底前完成上市发行（主板、中小板、创业板、战略新兴版），沪江需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，价格为投资金额加上按年息10%复利计算的利息之和。

　　因此，上市成为沪江的“必答题”。

　　据早前报道，伏彩瑞曾表示，早在2012年沪江就具备上市的条件，但后来沪江却放弃了。而完成D轮融资时，伏彩瑞则表示，沪江做好了在国内上市的充分准备。

　　但客观来说，教育企业在国内上市之路其实并不好走。当前登陆A股的教育公司，基本都是通过借壳上市的。

　　完成D轮融资后，沪江曾想去战略新兴板，但因政策原因，去年战略新兴板被取消。

　　这样，随着“对赌协议”中规定的上市时间越来越近，对于不愿去海外上市的沪江来说，赴港上市成为最优选择。

　　去年7月初，沪江教育在港交所提交招股说明书；11月港交所披露称沪江通过聆讯。

　　看似顺利的背后，沪江的问题也随着投出去的招股书而显现。招股书显示，2015年至2017年，沪江的亏损共计约12.4亿元，加上2018年前5个月亏损的4.60亿元，沪江累计亏损额达17亿元。

　　截图自沪江招股书。

　　同时段赴港上市的新东方在线，招股说明显示，截至2018年5月31日前5个月，总营收6.5亿元，净利润为8202万元。

　　当时有业内人士指出，对比两份成绩单，新东方在线无疑比沪江更吸引投资人。

　　今年3月28日，新东方在线教育集团在港交所上市，而沪江却无更新的上市进展。

　　有业内分析文章指出，虽然沪江上市遇阻有2018年底港股市场动荡等多方面客观因素，但缺乏肉眼可见的盈利模式一个减分项。还有分析师指出，可能是基石投资人太少、没有机构愿意认购沪江的股票，致使沪江放弃了上市计划。

　　终究，沪江未能按皖新传媒协议要求的于2018年底前上市。

　　18岁的成年危机

　　今年18岁的沪江没有迎来上市“成年礼”，却因上市失败迎来了一堆麻烦。

　　3月初网上曝出沪江“上市对赌协议失败，全部裁员，市场部、督导部、老师全部被下岗，所有高层都拜拜”的传言。

　　对此，沪江在官方微博上发布声明称，“95%裁员”的谣言严重失实，“目前公司仍在上市进程中，自去年下半年以来，资本市场发生了巨大震荡，影响了香港市场新股发行工作，公司会根据国内外资本市场情况，选择合适的IPO发行时间。”

　　业内文章指出，按照港交所上市6个月申请期限的规定，2019年5月7日前，若沪江无法更新申请或挂牌上市，上市之路就已经宣告失败。

　　如今，早已过了6个月的期限，即使撇开与皖新传媒的对赌协议，沪江的上市梦也已碎。

　　对赌失败就要承担失败的后果。今年7月，皖新传媒发布公告称，沪江教育应于2019年6月30日前向公司履行回购清偿义务，沪江教育实际控制人伏彩瑞承诺为沪江教育回购保理资产及权益提供个人无限连带责任担保。

　　今年沪江教育先后3次被法院列为被执行人，执行标的共计18.02亿元。11月，沪江的第一大股东上海互捷企业管理咨询合伙企业（有限合伙）也列为被执行人，执行标的约1.44亿元。

　　企查查信息显示，沪江多名董事于今年8月退出，11月29日创始人伏彩瑞也卸任法定代表人和董事长。

　　对此，有投资人认为，这说明通过股权质押和回购，创始人已经失去了对公司的主导权、控制权。

　　18岁的沪江在成年之际陷入前所未有的困局之中。

　　为谁敲响警钟？

　　对赌失败的沪江和伏彩瑞为谁敲醒警钟？

　　恐怕不止那些身负对赌协议的教育机构，还有那些投资方以及沪江的在线教育同行。

　　有互联网创业服务平台曾对国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行不完全统计分析，结果显示：对赌协议成功的比例仅为23%，失败和中止比例合计占63%，另有14%还处于运行之中。

　　而在教育领域，A股市场教育企业的并购案例中，完不成对赌业绩的情况也很常见。此前，有媒体统计，在2017年，共有包括长征教育、龙文教育等至少12家教育标的公司未完成业绩承诺。

　　今年，龙文教育更是因为对赌期满承诺的业绩却仅完成率仅52.24%而经历了与沪江类似的境遇。勤上股份起诉杨勇（龙文教育创始人）向勤上股份支付2.4 亿元履约保证金；杨勇持有的公司全部 82081128 股股份被司法冻结。此外，龙文教育的业绩承诺期满后，原有部分高级管理人员、核心人员发生变动。

　　新近签下对赌协议的还有豆神大语文，前身为中文未来。去年“卖身”立思辰时，中文未来承诺 2019-2021年净利润分别不低于1.3 亿、1.69 亿和 2.1 亿；对赌业绩较上次分别提高 67%、67%、60%。

　　然而，立思辰2019年前三季度营业收入13.25亿元，归属于上市公司股东的净利润为5951.90万元，尚未完成1.3亿元净利润的年度目标任务的一半。根据对赌协议，若年度业绩未完成，窦昕须进行补偿。

　　这意味着，一旦对赌失败，窦昕可能要承受巨大的压力，而立思辰要借大语文在教育领域打下一片天地的美梦可能会落空。

　　这些案例对于希望通过签订对赌协议获得融资或借壳上市的教育机构，以及想通过收并购来实现跨界转型发展的A股企业来说，可能都是一记警钟。

　　互联网教育研究院院长吕森林此前在接受采访时曾指出，教育类并购标的往往拥有十多倍乃至数十倍的交易溢价，而由于拥有较高交易溢价，一些被收购标的往往承诺的业绩较高，要保持长期的业绩高速增长也较为困难。

　　同时，在资本驱使下以销售导向的教育机构恐怕都需要重新审视自己的商业模式、重新来看融资的意义与价值。

　　今年10月，跟谁学创始人陈向东在第二届教育升级峰会上谈到，创业最容易犯的六个错误之一是把融资当作CEO的第一任务。他指出，当一家公司在频繁地融资、开融资发布会的时候，大概率上是这家公司还没有找到真正的商业场景，还没有真正的走向健康，还没有真正的自己活下来的时候。

　　早在2016年，泰合资本创始人、首席执行官宋良静就在一场峰会上强调，一定要关注最小经济单元，这是决定商业模型是否成立的根本；一定要高度重视留存和复购指标，以及订单单价、佣金（毛利）、履约、补贴等因子，因为这是决定最终能获得多少商业价值的关键。

　　陈向东还指出，公司小规模的运营如果不赚钱，大规模运营也很难赚到钱。

　　对于正在靠烧钱维系生存的教育机构来说，思考如何建立自己的单位经济模型可能比冒险签订对赌协议获得融资扩大规模更重要。